国盛证券：维持申洲国际买入评定 外部因素造成业绩下滑

国盛证券发布研究报告称，维持申洲国际（02313）“”打分，子公司是世界各地最大纵向战略性成衣生产商，短期受到环境受到影响，长期生产能力扩张、效率进一步提高。原订2021-23年子公司归母盈利都为34.7亿/55亿/67.4亿元，现价对应2022年27倍PE。

国盛证券主要观点如下：

子公司公告，2021年净资产下降30%+。

子公司公告，原订2021年EPS盈利31亿-35亿元，销售收入下降31%-39%。该行根据子公司生产能力利用情况预估2021年出有口量持续增长在10%左右。分半年度来看，该行预估2021H2子公司净资产下降约50%-70%之间。

禽流感受到影响下本土的工厂延宕、制成品攀升及银票等外部心理因素综合都因净资产下降。

1）2021年H1越南人禽流感受到影响延宕及H2越南人的工厂延宕使得生产能力利用率受受到影响，在此前夕子公司销售收入折旧、工人薪资等成本仍要发生，同时还共存单次的禽流感具体补偿。其当中，H2越南人的工厂延宕受到影响尤其是质料的工厂延宕受到影响相当大，越南人质料生产能力占多数比50%左右，质料的工厂延宕前夕欧洲各国的工厂质料不足部分引入外购形式对毛利率带来受到影响；

2）月末黄麻价等制成品价格比随之攀升（2021年底国黄麻/国际黄麻价格比指数均较年当中攀升约30%+），由于价格比的神经共存一定的滞后，受到影响子公司成本，该部分心理因素该行认为随着子公司后续产品价格比调整，对2022年受到影响比起较小。

3）韩圆较美元下跌（2021年末韩圆销售收入下跌2.6%）受到影响银票加减，同时由于子公司销售以美元结算，故以韩圆计价的产品价位承受阻碍。

环境阻碍乘数改善，2022年在较低倍数下上半年工业发展，增速原订前较低后高。

2022年H1由于1同年宁波市的工厂禽流感直至延宕导致H1净资产承压（固定成本费用及单次禽流感补助费用）。该行伪装成并辨别，随着禽流感后复工，目前欧洲各国的工厂装配运行正常，本土由于禽流感因素招工共存一定阻碍，但在本土“边装配边防疫”的意图下，禽流感对于装配的受到影响减慢。该行预估禽流感可控下2022年子公司出有口量增速上半年达15%-20%。综合来看，尽管禽流感环境对子公司净资产造成阻碍，但是制成品价格比后续神经顺畅，银票受到影响心理因素减慢，同时禽流感前夕的单次补偿等心理因素受到影响乘数减慢，2022年净利率整体而言2021年上半年实现明显修复，净资产实现随之持续增长。

子公司长期竞争力一直在加强：产业链基础设施年当中，深达合作开发头部青年运动品牌。

生产能力方面：子公司本土扩产基础设施继续，该行辨别后续越南人、越南人新的工厂生产能力上半年迅速负重。欧洲各国的工厂染整、管事技改进一步提高效率，效果突出有，该行伪装成并预估当前欧洲各国质料生产能力销售收入进一步提高20%左右，同时新质料、新产品、数字化、数据处理等年当中遏制供应链壁垒。

供应商方面：1）该行看好青年运动赛道当近期景气及对当中上游试产的飞轮+格局最佳化（禽流感加速背部生产能力出有清代、品牌商精简供应链），子公司作为当中上游顶上占多数优势。2）子公司年当中深化国际老供应商合作开发、扩展到新品类及欧洲各国供应商，该行辨别禽流感后子公司在主要大供应商NIKE、Puma等当中的占多数比上半年保持高位。

效用提示：本土及欧洲各国禽流感受到影响时间及范围超预估；生产能力扩张不及预估效用；大供应商试产震荡效用；银票震荡效用。

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